TOKYO PRO Marketと証券会社
～ベンチャー・スタートアップ支援の観点から～

はじめに

近年、官民を含む様々な方面でスタートアップ支援の取り組みが進められており、その動向が注目されている。

証券界については、日本証券業協会は2024年７月に策定した「日証協が対応すべき重要施策」および「当面の主要課題」の中で、スタートアップ育成の支援を掲げており⑴、これを踏まえ、金融庁と同協会が連携し、「スタートアップ企業等への成長資金供給等に関する懇談会」が開催され、市場関係者（発行企業、投資者、市場仲介者）からのプレゼンテーションおよび海外調査の結果も踏まえ、議論が行われた。この懇談会での検討事項は、同報告書⑵にも示されているように、①非上場株式の取引制度及び規制（勧誘対象、情報提供等）のあり
方、②既存の非上場株式取引制度の改善策、③非上場株式のPTS取引（登録PTS）の活性化に向けた対応、④その他（検討結果のフォロー
アップのあり方等）という内容であり、非上場株式を中心とするものであり、上場株式については必ずしも検討の中心に据えられていなかった。

しかしながら、最近のTOKYO PRO Marketの伸長を見ると、ベンチャー企業やスタートアップにも資金調達等の可能性を提供するとともに、東証グロース等への上場も視野に入れた取り組みが見られ、スタートアップ支援に寄与することが考えられる。

したがって、ベンチャー企業やスタートアップ支援の観点からTOKYO PRO Marketの現状や可能性について検討する必要がある。そのための基本的な作業として、同市場において重要な役割を果たしているJ-Adviserの属性や特徴およびTOKYO PRO Market上場銘柄の属性や特徴について考察する必要がある。

本稿では、このうちJ-Adviser各社のうち、証券会社の取り組みについて、その企図や現状を中心に考察する。その際、東証HPのTOKYO PRO Marketの「J-Adviser制度」に掲載されている各社の
「インタビュー記事」⑶に依拠しながら、可能な範囲で各社担当者にインタビュー調査を実施した。

１　TOKYO PRO Marketの特徴

周知のようにTOKYO PRO Marketは、2008年の改正金融証券取引法により導入されたプロ向け市場制度に基づき、東証とロンドン証券取引所の共同出資によって設立された、TOKYO AIM取引所の運営する市場として2009年６月に開設された。

その際、同市場においては、「日本やアジアにおける成長力のある企業に新たな資金調達の場と他市場にはないメリットを提供すること」、「国内外のプロ投資家に新たな投資機会を提供すること」、および「日本の金融市場の活性化ならびに国際化を図ること」が目的とされた。

その後、2012年３月、東証はロンドン証券取引所が保有する全株式を譲り受け、完全子会社化すると発表⑷し、同年７月からはTOKYO PRO Marketとして、東証が市場運営を行っている。

同市場の特徴は、2008年の改正金融商品取引法により導入された
「プロ向け市場制度」に基づいて設計されており、主な投資家（買い
手）は特定投資家等（いわゆる「プロ投資家」）に限定されるとともに、上場基準に関しては、株主数、流通株式、利益の額などの形式基準が設けられておらず、東証の認定を受けたJ-Adviserに上場審査が委託され、上場申請から承認までの期間も10営業日とされている。また、上場前の審査期間も１年間とされ、内部統制報告書や四半期開示も人致されている。さらに、開示言語も英語または日本語とされている。

２　TOKYO PRO Marketの現状

まず、同市場の現状において、最も注目される点の一つは、上場会社数の増加である。図表１に示される通り、2020年代に入って銘柄数は顕著な増加傾向を示している。なお、上場廃止銘柄51（うち一般市場への上場銘柄15銘柄）を含めると、約200銘柄に達している。

図表１　TOKYO PRO Market上場銘柄数の推移

次に、売買状況については、図表２に示される通り、2010年代と比較すると、増加しているとはいえ、きわめて流動性に乏しい状況にあることは明らかである。やや古いデータであるが、2022年のTOKYO PRO Market上場銘柄の値付日数は、年間売買なし：53％、年間１日：33％、年間２～10回：13％、年間11日以上：２％となっている⑸。したがって、同市場の課題として指摘される点となっている⑹。

図表２　TOKYO PRO Marketの売買状況

第三に、資金調達に関しては、必ずしも活発であるとはいいがたい状況のようである。これについては、直近の正確なデータは入手できなかったが、2018年から2021年に関しては、資金調達実績が公表されている。これを見る限り、年間１～２件程度であり、平均調達額は約4.7億円である。

第四に、TOKYO PRO Market上場後にいわゆる一般市場（東証の３市場および地方取引所）に上場する銘柄が増加していることも指摘できる。具体的には、歯愛メディカル（J-Adviser：フィリップ証券、本社：石川県、TOKYO PRO Market上場：2016年６月）が2017年12月にJASDAQに上場（現在、東証スタンダード）したのが初の事例であり、2017年から2020年ごろまでは、一般市場への上場事例は年１件あるなしという程度であったが、2024年にはSTG（同：宝印刷、同：大阪府）、伸和ホールディングス（同：アイザワ証券、同：北海道）、日本オーエー研究所（同：Jトラストグローバル証券、同：東京都）の３件を数えるに至ってお
り、合計15銘柄に達している（東証スタンダード２銘柄、グロース２銘柄、マザーズ１銘柄、JASDAQ１銘柄、福証Q-Board３銘柄、札証アンビシャス１銘柄、名証ネクスト４銘柄、セントレックス１銘柄）。したがって、TOKYO PRO Marketをステップに一般市場に上場するというあり方が一つのモデルケースとされるようになっている。

図表３　TOKYO PRO Marketの資金調達実績

３　J-Adviser制度の特徴

図表４のように、TOKYO PRO Marketでは、買付可能な投資家は特定投資家などの「プロ投資家」と一定の非居住者のみを対象としており、上場に関しても形式基準が設けられていないことから、上場に際してはJ-Adviserが重要な役割を果たすことになっている。このJ-Adviserは、東証の定めた資格要件を満たし、資格が認証されたものであり、担当会社が上場および上場廃止基準または上場適格性要件に適合するか否かの調査などが委託されている。したがって、J-Adviserは、担当会社の上場前の適格性の調査確認や上場後の適時開示の助言・指導、上場維持要件の適合状況について調査を実施している。なお、J-Adviserの資格要件として、J-Adviserとしての業務を行うために十分な経験と高い知見を有するJ-QS（Qualified Specialist）を３名以上確保しなければならない、という規定がある。これは、J-Adviserとして担当会社に対して質の高いサービスを提供し、また指導力を発揮するためには、十分な人的リソースを有する必要があるという考え方に基づくものであるとされている⑺。しかしながら、この規定を遵守するためには、相当なコストと人的資源を必要とすることから、J-Adviser業務に参入するためには、かなりのハードルとなっていると考えられるが、現時点で21社がJ-Adviserとして認証を受けている。

図表４　TOKYO PRO Marketの主な特徴

４　J-Adviserの概況

上記のように現状では21社がJ-Adviserの認証を受けているが、その業態はかなり異なっているとともに各社の担当銘柄数にも差異が見られる。

まず、業態については、21社中11社が証券会社であるが、コンサルティング会社９社、銀行１行となっており、証券会社とコンサルティング会社とでほぼ二分されている。ただし、SMBC日興証券、大和証券、野村証券、フィリップ証券、みずほ証券、三菱UFJモルガン・スタンレー証券は、TOKYO PRO Marketの前身となるTOKYO AIMでJ-Nomad（現在のJ-Adviserに相当）の資格認定を受けていたため、資格認定を受けた期間は長期にわたっている。したがって、証券11社の平均認定期間は、8.6年程度である。それに対して、コンサルティング会社９社は、比較的最近認定を受けた会社が多いため、その期間は4.6年程度であり、証券会社の半分程度である。やや大雑把にいう
と、証券会社が先発組であるのに対して、コンサルティング会社は後発組という分け方ができる。

次に、担当銘柄数については、証券11社の合計銘柄数は79銘柄であるのに対して、コンサルティング会社９社は74銘柄となっており、それぞれの割合は51.6％と49.0％であり、ほぼ拮抗している。前述のように、証券会社の参入はコンサルティング会社に先行しているが、銘柄獲得に関してはコンサルティング会社が証券会社を追い上げる形となっている。ちなみに、21社には担当銘柄のないJ-Adviserも含まれていることから、１銘柄以上の銘柄を担当しているJ-Adviserに限定すると、証券会社５社、コンサルティング会社８社となっており、それぞれの担当銘柄数は、証券会社79銘柄、コンサルティング会社74銘柄となっており、後発組のコンサルティング会社の追い上げが明らかである。なお、担当銘柄のないコンサルティング会社は、本年９月に資格認定を受けたばかりであることを考慮すると、すべてのコンサルティング会社が担当銘柄数にばらつきがあるものの、積極的に銘柄の獲得に注力していることがわかる。上記の結果を踏まえて、21社の資格認定期間と担当銘柄数との相関係数を計算すると、約0.26となり、両者の相関性が低いことにも表れている。これは、後発組のコンサルティング会社が積極的に銘柄を獲得していることと、大手証券会社の担当銘柄数がゼロであることに起因していると考えられる。

第三に、証券会社とコンサルティング会社の銘柄獲得の速さを比較するため、資格認定期間と獲得銘柄数を元に計算すると、証券会社11社は、Ⅰ銘柄を獲得するのに14.3ヶ月を要しているのに対し、コンサルティング会社は6.7ヶ月程度であり、倍以上の速さで銘柄数を積み上げたことがわかる。例えば、日本M&Aセンターは、2019年７月の資格認定後45銘柄を獲得しており、１銘柄当たり1.6ヶ月となる。また、宝印刷は、2017年11月以降18銘柄であり、Ⅰ銘柄当たり5.2ヶ月となる。他方、証券会社では、フィリップ証券は、TOKYO PRO Market発足以降64銘柄を獲得しており、１銘柄当たり2.5ヶ月である。また、アイザワ証券やSBI証券は、それぞれ11.8ヶ月、12.5ヶ月となっている。

５　証券各社の特徴

前節で見たように、J-Adviser21社は、証券会社、コンサルティング会社および銀行に大別される。そこで、本稿では、証券会社11社のうち、開示情報が得られた７社について取り上げる。これ以外の４社については、開示情報も少なく、担当銘柄もないためここでは割愛する。

①　フィリップ証券

同社は、TOKYO PRO Market設立当初からのJ-Adviserであり、担当銘柄数も64社に達しており、市場全体の41.8％を占めており、この市場のパイオニア的存在であるとともに牽引役となっている。ちなみに、同社の担当銘柄数は、上場廃止銘柄（一般市場への上場を含む）を含めると、累計91社に達しており、累計上場銘柄数204銘柄の44.6％となる。さらに、現在TOKYO PRO Marketから一般市場への上場銘柄は15銘柄に達しているが、下記のようにそのうち５銘柄は同社の担当銘柄である。

まず、同社は、2011年に成瀬証券とPhillipFinancials株式会社とが合併し、社名をフィリップ証券に変更し、現在に至っている。なお、成瀬証券は、1887（明治20）年創業の上甲信弘商店が1944（昭和19）年に社名変更した老舗証券会社である。また、同社と合併したPhillipFinancials株式会社を傘下に収めるフィリップキャピタルグループは、1975年設立、シンガポールを拠点として、アメリカ、イギリス、フランス、日本、オーストラリア、香港、中国、タイ、マレーシア、インドネシアなど、世界15の国と地域にグループ企業を展開する金融グループである⑻。

同社がTOKYO PRO Marketに取り組むことになった経緯については、同社への2017年のインタビュー調査の際、以下の説明を得た⑼。

まず、2011年、TOKYO Pro Marketの前身である、TOKYO AIM市場が東京証券取引所とロンドン証券取引所の共同出資で設立されたが、リーマンショックの影響などもあり、発足当初から振るわなかった。さらに不振の理由は、ロンドン証券取引所のブランド力に依存したこと、国際化を図ったこと、大手証券会社の取り組みに過度に期待したことなどが挙げられる。市場設立後２年近く経っても上場会社が出ないことに危機感を抱いたTOKYO AIM取引所は従来の方針を転換し、この市場に積極的に取り組む証券会社を模索した。その際、
フィリップ証券がJ-Adviser（TOKYO AIM市場のJ-Nomad）として、この業務に取り組む姿勢を示すとともに、シンガポールのベンチャー企業で上場実務に携わっていた脇本源一氏（現、同社取締役）をスカウトした。同氏は、大和証券、楽天証券で公開引受実務の実績があるだけでなく、シンガポール証券取引所のカタリスト市場（同市場もロンドンAIM市場のモデルを採用している）に精通しており、TOKYO Pro Marketでの活躍が期待された人事であった。なお、同氏によれ
ば、東京証券取引所がTOKYO Pro MarketのJ-Adviserを外資系証券会社に担当させたことは、結果的に適切な選択であったという。もし最初のJ-Adviserが国内の中小証券であると、TOKYO Pro Marketのイメージはかなり違ったものになっていたのではないかと想像されるからである。

同社は、TOKYO AIMにおいて第１号案件を手掛けるとともに、前述のようにTOKYO PRO Marketにおいても積極的な役割を演じており、当初の取り組み姿勢が貫かれていることが見て取れる。

なお、同社の取り組みの特徴として、先のインタビュー調査では、以下の２点が指摘された。

まず、TOKYO Pro Marketのみならず、TOKYO AIM発足当初から市場の立ち上げにかかわってきたため、様々な運営実務にも関与し、東京証券取引所からの信頼を得ている。

次に、TOKYO Pro Marketの拡大に注力すべく、各種のセミナーでTOKYO Pro Marketの魅力をアピールするほか、公認会計士、コンサルタント、各種「士」業のネットワークを通じて、市場の周知性を高める努力をしている。

さらに、これらの取り組みの結果、市場最多数の銘柄数を積み上げた実績も重要な特徴であるとともに、同社のTOKYO PRO Market銘柄がその後一般市場に上場した事例が以下のように積み上がっていることも重要な特徴と思われる。

ⓐ　歯愛メディカル（石川県、2016年６月上場）は、2017年12月にJASDAQに上場（現在、東証スタンダード上場）した。同社は、2000年創業、歯科関連商品、衣料品およびインテリア雑貨などを扱う通信販売業等を主たる業務としており、この分野ではトップシェアを誇っている⑽。

ⓑ　ニッソウ（東京都、同2018年２月）は、2020年３月名証セント
レックスに上場後、さらに2022年７月東証グロースに上場した。同社は、1988年設立、リフォーム事業および不動産事業を主な事業内容としており、前者は主に首都圏、後者は主に神奈川県の湘南エリアを中心に事業を展開している⑾。

ⓒ　QLSホールディングス（大阪府、同2019年11月）は、2023年６月に名証ネクストに上場後、2024年12月東証グロースに上場し
た。同社の沿革は、介護事業を目的として、2005年大阪市都島区に有限会社クオリス（現株式会社クオリス）の設立をもって始まり、その後2019年に純粋持ち株会社としてQLSホールディングスが大阪市阿倍野区に設立された。同社の主な事業は、保育事業
（千葉県、東京都、神奈川県、愛知県、大阪府、奈良県、沖縄県における直営保育施設の運営）、介護福祉事業（居宅介護支援、訪問介護、障がい者グループホーム、放課後等デイサービス）および人材派遣（専門性をもった人材派遣）である⑿。

ⓓ　アスマーク（東京都、同2022年１月）は、2023年12月に東証スタンダードに上場した。同社の沿革は、1988年12月、東急田園都市線沿線を中心にパネル会員組織を構築し始め、情報コミュニティーサイト（D style web）の運営を開始したことに始まり、その後2001年12月、東京都世田谷区玉川台において有限会社マーシュを設立され、2004年株式会社に組織変更後、2018年11月に現社名に商号が変更された。同社の主な事業は、マーケティング・リサーチ事業であり、同社のリサーチサービスは、ISO20252を受けており、高品質な調査の提供を特徴としている⒀。

ⓔ　バルコス（鳥取県、同2020年10月）は、2025年２月に名証ネクストに上場した。同社は、1991年５月、バッグ等の皮革商品の卸売事業および店舗販事業を目的として、鳥取県倉吉市に有限会社バルコスとして設立された。1996年８月、株式会社に組織変更
後、2003年11月にオリジナルブランド「BARCOS」を立ち上げ、東京を始め、海外にも事業を展開するとともに、オンラインでも事業展開している⒁。

ⓕ　パパネッツ（埼玉県、同2017年10月）は、2025年３月に福証Q-Boardに上場した。同社は、1995年12月、埼玉県入間市に引越業務の拠点として株式会社三協マイスタッフが設立されたことを端緒とし、2013年12月に現在の商号に変更された。同社の事業
は、管理会社サポート事業およびインテリア・トータルサポート事業であり、前者は取引先のマンション、アパート、ビル並びにコンテナといった管理物件について巡回による点検等を行うものであり、後者は二人体制で大型商材の運送、開梱、組み立て、設置までを独自の配送ネットワークを用い展開するほか、インテリア・コーディネートサービス等を行うものである⒂。

これらの事例からは、同社の担当する銘柄には、一般市場への上場を目指すものがかなり含まれていることがわかるとともに、TOKYO PRO Marketから一般市場への上場までの期間もかなり短いことがわかる。ちなみに、この６社については、その期間をみると、最短で１年６ヶ月、最長７年５ヶ月であり、平均約3.2年である。この要因としては、同社が積極的に上場支援を行っていることがうかがえる。

ただし、直近のインタビューでは、同社としては単に積極的な上場支援を行うだけでなく、流動性を提供することに力点を置いている。特に、一般市場への上場前に株主異動が生じることが多々あり、J-Adviserとしてはこのニーズに対応することが求められている。したがって、この点で他社との差別化、特にコンサル系との差別化が図られる。

さらに、同社の直近の取り組みとしては、株式投資型クラウドファンディング・プラットフォームを運営するFUNDINNOとの連携が挙げられる⒃。この連携では、TOKYO PRO Marketへの上場を目指す企業および既に上場している企業への支援が目的とされており、具体的には、「フィリップ証券がJ-Adviserとして支援する企業に対し、FUNDINNOのプラットフォームを通じて資金調達等支援を行い、TPMの更なる活性化を目指す」というものであり、これによってTOKYO PRO Marketの抱える、資金調達と流動性という課題を解決するという。なお、FUNDINNOは、すでに株主コミュニティ制度においても同様の取り組みを進めている⒄。ただし、株主コミュニティ制度とは異なり、TOKYO PRO Marketでは、特定投資家が対象となっているため、クラウドファンディングの個人投資家のうち資格要件に該当する個人が特定投資家の申請を行う必要があり、この点は課題であるが、潜在的な投資家層は見込まれるものと思われる。

②　Jトラストグローバル証券

同社の沿革は、1958年合同証券を承継して協立証券が設立されたことに始まり、1999年大手旅行会社H.I.Sによる買収後、会社分割を経て、2007年にエイチ・エス証券に商号変更し、2022年には現在の社名と
なっている。2020年６月にJ-Adviserの資格を取得し、現在の担当銘柄数は８社である。

同社のインタビュー記事⒅によると、同社は前身のエイチ・エス証券の「ベンチャー企業のためのベンチャー証券会社」という経営理念を受け継いだことから、J-Adviser資格取得は必然であり、TOKYO PRO Marketへの上場を⼀般市場に向けた⼊り⼝として上場を⽬指す会社に提案することで実績を積み上げていけると考えたという。したがって、同社はTOKYO PRO Marketを一般市場への上場のステップと位置づけ、これによって一般市場への上場がスムーズになると考えられる。なお、同社は上場を目指す企業は地方にも多いと考えてお
り、地方取引所への上場も視野に入れている。

なお、同社の担当銘柄のうち、一般市場に上場した銘柄としては、アプコンと日本オーエー研究所が挙げられるが、いずれも名証ネクストに上場している。

③　アイザワ証券

同社は、1918年藍澤彌八創業の老舗証券会社であり、2006年JASDAQ取引所上場を経て、現在は東証プライムに上場している。2021年10月にJ-Adviser資格を取得し、現在の担当銘柄は４銘柄である。

同社のインタビュー記事⒆によると、同社の強みである「ソリューションビジネス」の一環として、中堅企業やベンチャー企業に対して業績拡大のサポートなどを提供する取り組みを行ってきたことから、J-Adviser資格を取得し、TOKYO PRO Marketを通じた企業支援に取り組むことになった。その際、一般市場上場を含め、上場支援に取り組む中で、スタートラインとしてTOKYO PRO　Market上場を勧める意義があると考えた。なお、同社は産学連携に注力しており、大学発ベンチャー企業の成長支援も行っている。

ちなみに、同社担当銘柄のうち、伸和ホールディングスは、2023年１月にTOKYO PRO Market上場後、2024年10月に札証アンビシャスに上場している。

ただし、同社は2025年２月に引受業務の取り止め方針を発表し、取り止める業務として、有価証券の引受け業務、株式上場等に関するコンサルティング業務およびTOKYO PRO MarketにおけるJ-Adviser業務が挙げられている。その理由は、「資産運用・資産形成の伴走者」になることを目指した、経営資源の最適化とされている⒇。

同社へのインタビューでは、以下の説明を得ることができた。

ⓐ　J-Adviserとしての銘柄発掘は、主にベンチャーキャピタル、監査法人、地方取引所などからの紹介である。また、上場支援以外に関しても、資本政策やファイナンス関連の支援に注力している。

ⓑ　特徴的な取り組みは、上場銘柄の約４割の銘柄について流動性プロバイダーを担当していることである。この業務は、マーケットメイカーというよりも、実際は上場の際の口座開設に伴う株式の預りや、上場後の売買の自社株買いなどの支援が中心となっている。こうした株式の事務手続きは、証券会社に限定されていることがあるため、口座獲得につながる可能性が高い。これらの業務は収益面では必ずしも魅力的ではないが、口座獲得による顧客接点の拡大などについてはメリットがあると考えられる。

ⓒ　一般的にJ-Adviserの手数料はそれほど魅力的なものではないため、担当銘柄が一般市場に上場することで利益を得るというビジネスモデルがしばしば提示されているが、実際にはTOKYO PRO Market上場銘柄が必ずしも一般市場への上場を目指しているわけではなく、むしろ上場によって人材採用面が有利になること、社員のモチベーションが向上すること、さらには事業承継に伴うガバナンスの強化などが多いように思われる。また、会社側からは監査費用の負担が大きいといわれることもあり、会社側の受け取り方には差異が見られる。

④　SBI証券

同社は、SBIホールディングス傘下のネット証券大手であるとともに、投資銀行業務、海外拠点も含めた機関投資家向けの各種ビジネス、富裕層等への資産運用コンサルティングサービスなどを提供している。

同社のインタビュー記事(21)によると、同社は一般市場でのIPO支援に取り組む一方で、上場の水準に達しない企業向けの支援を模索するうちにTOKYO PRO Marketの活用を考えるに至った。その結果、2023年４月にベンチャーグロース推進部（2025年７月に公開引受部と統合）が立ち上げられ、同年８月にJ-Adviser資格を取得した。

同社の特徴は、豊富なIPO実績を元に、TOKYO PRO Marketから一般市場への上場を一気通貫に支援できることである。また、同社の口座を有する顧客層のうち特定投資家の基準を満たしている投資家、約35万人に対して、TOKYO PRO Marketへの投資を働きかけていくことも考えている。他方、会社側に対しては、TOKYO PRO Marketを登竜門として一般市場への上場を支援する取り組みと、地域の優良企業に対してTOKYO PRO Market上場を通じて、地銀と連携しながら支援する取り組みを想定しているが、前者の取り組みの確立が重視されるようである。

なお、ブリッジコンサルティンググループとジェイ・イー・ティは、ともに日本M&AセンターがJ-Adviserを担当していたが、いずれも同社を主幹事として、それぞれ東証グロースおよび東証スタンダードに上場した。

同社へのインタビューでは、以下の説明を得ることができた。

まず、銘柄選択においては、TOKYO PRO Marketで準備を整えたうえで、一般市場への上場を希望する銘柄を基本としており、契約前の面談でこの点について確認している。ただし、一般市場への上場が難しい場合、M&Aも選択肢となる可能性はあるが、当初から一般市場への上場を目指さない会社は対象とせず、２～３年程度で一般市場に上場できる見通しのある会社を選択している。なお、銘柄発掘については、様々なルートを通じて紹介されることもあるとともに、会社側からの問い合わせもある。

次に、社内体制としては、公開引受部内においてTOKYO PRO Market担当者を５名配置し、専任の体制で取り組んでいる。同スタッフは、主にIPO関連業務の経験者である。

第三に、同社の強みは、上記の通り特定投資家の基準を満たすと考えられる、同社口座の個人投資家層が約35万人に達していることであり、J-Shipsを含めて、TOKYO PRO Market銘柄に関心を示す、成長株狙いの投資家も多いと考えられる。ただし、株主が増加することへの拒否感をもつ会社経営者もあることから、段階的に株主を増やすようなきめ細かな対応が必要になると考えられる。

⑤　三田証券

同社は、1949年創業の老舗証券会社であり、本社は東京都中央区日本橋兜町にあり、支店は大阪支店のみのブティック型証券会社であるが、ウェルスマネジメント業務、投資銀行業務、株式・債券業務、貸金業務、不動産関連業務、ディーリング業務などの幅広い業務を手掛け、2025年３月期まで22期連続で黒字を達成している。

同社のインタビュー記事(22)によると、同社は2021年に主幹事業務を開始した際、本来一般市場を目指せるにもかかわらず、主幹事契約に結びつかない会社が多く、いわゆる「主幹事証券会社難民」といわれる状況があることに気づき、TOKYO PRO Marketに潜在的なニーズがあると考えるようになったとされる。その結果、2024年１月にJ-Adviser資格を取得した。同社の試算では、IPOを目指している会社は、約3,000社であり、そのうち2,000社はIPOに踏み出せていないという。したがって、同社の特徴は、TOKYO PRO Marketから一般市場へ一気通貫に支援できることであり、事業面のみならず監査などの管理面の両方で体制整備を支援する。また、シンガポールの子会社を通じて、海外企業の東証上場支援にも取り組むとされる。

⑥　九州FG証券

九州フィナンシャルグループは、肥後銀行および鹿児島銀行を中心とする金融グループであり、九州FG証券は、同グループを親会社として2017年に設立され、2024年５月J-Adviser資格を取得した。

同社のインタビュー記事(23)によると、同社は地域企業の発展に貢献するための証券会社として設立され、設立当初から主幹事証券として引受業務を行うことが企図された。そのため銀行のプロパー行員を大手証券に出向派遣し、引受業務のノウハウの取得に注力した。

同社としては、事業基盤となっている熊本、鹿児島、宮崎に本社を有する企業で、長い歴史をもつレガシー企業からベンチャー企業まで幅広い視野で、TOKYO PRO Market上場支援を行うという。特に、レガシー企業には事業承継の課題を抱えている場合が多く、TOKYO PRO Market上場はその応えになると考えている。

同社の特徴は、地域に根差しており、地域の中でポテンシャルのある企業を掘り起こすことができるという点とともに、親会社である九州フィナンシャルグループとともに企業を支援できるという点である。特に、南九州の企業にとって上場は縁遠く、ハードルが高いため、TOKYO PRO Marketは上場を身近に捉える機会になる。当面は、向こう３年で１社、その後は年２社の上場を目指す。

同社へのインタビューでは、以下の説明を得ることができた。

まず、銘柄については、まだJ-Adviser担当銘柄数がない段階であるため、明確ではないが、基本的に九州フィナンシャル・グループの紹介によるものになると思われる。ただし、ベンチャー・キャピタルや福岡証券取引所からの紹介案件もあり得る。

次に、社内体制については、７名体制で取り組んでいるが、コスト面での課題はある。したがって、一般市場への上場モデルを目標としており、一般市場への上場案件がでてくれば、プロモーション面でアピールできると思われる。また、上場を望まない会社については、グループ内の銀行と連携して、事業承継など当該企業のニーズに対応することを考えている。

第三に、株主コミュニティ制度については、当該地域においては
ニーズがるように思えない。むしろTOKYO PRO Market上場によって、当該企業の支援をするほうが適切だと考えられる。

⑦　みずほ証券

みずほ証券は、みずほフィナンシャルグループ傘下の証券会社であり、国内大手証券の一つであるとともに、IPO市場では、上場を目指す多数の企業の支援を行っている。

同社のインタビュー記事(24)によると、同社は、TOKYO PRO Market経由で一般市場への上場を目指す企業が増えるという想定の下に、本格的な取り組みを始めたとされる。特に、成長企業においては、早期の上場によって知名度向上や人材獲得などの面で優位に立ちたいというニーズがある一方、早期の上場は株式政策や資本政策上得策ではないという面もあり、ジレンマを抱える場合が少なくない。したがっ
て、資金調達なしでTOKYO PRO Market上場を果たし、知名度向上や人材調達などのメリットを享受したうえで、一般市場に上場し、資金調達を実施することで、このジレンマを解消できるとしている。

特に、最近リスクマネーの出し手の層が広がっていることから、IPOのインセンティブが資金調達よりも知名度や信用力向上にシフトしていると考えられるため、TOKYO PRO Marketで早期に上場するニーズが出てくると考えられるとしている。

同社の特徴としては、一般市場での豊富な主幹事実績を背景に、TOKYO PRO Marketから一般市場への上場を支援できる点であり、企業に対して一般市場への上場提案も同時に行うことを原則にするという。したがって、同社はJ-Adviserから主幹事にシームレスに移行でき、これによって円滑なコミュニケーションが可能となるとしている。

さらに、同社はみずほグループの一員であり、グループ内に銀行、信託などがあり、連携した企業支援が可能であるとともに、上場後も様々な面でアドバイスが行える。なお、本則市場では安定的な収益性が求められるが、TOKYO PRO Marketの場合は、目先の利益にこだわらず、中長期的な視点で考えるとしている。

まとめ

以上のように証券各社のJ-Adviserの取り組みについてみると、基本的にTOKYO PRO Marketから一般市場への上場支援がモデルとされており、対象企業にはスタートアップやベンチャー企業が含まれる可能性もある。したがって、今後はTOKYO PRO Marketがこれらの企業への支援の役割を果たす可能性はあると考えられる。

ただし、証券会社がTOKYO PRO MarketのJ-Adviser業務に取り組むに際しては、以下の点が課題として指摘できる。

まず、J-Adviserの採算性が挙げられる。上述のように、J-Adviserの手数料はそれほど魅力的な金額ではない反面、東証の定める人員体制を整える必要性があるため採算性においては厳しい面がある。したがって、各社は一般市場への上場によって、長期的な収益確保を図ろうとしているものと思われるが、担当銘柄すべてが上場できるとは限らないだけでなく、上場しても主幹事関係が流動化する可能性もあり、必ずしも収益機会が確保できるとは限らない。

次に、一般市場上場モデルに特化する傾向が強いと思われるが、上場できない場合など、このモデルに不適当な事案が生じた場合、適切な出口戦略を講じることができるかどうか、必ずしも明確ではない。特に、近年J-Adviser数が増えていることから、一般市場への上場可能性が低い銘柄がTOKYO PRO Marketに上場するケースが増えるような事態が生じた場合、TOKYO PRO Marketで滞留したままの銘柄が増えることで、当該証券会社のみならず、市場全体のレピュテー
ションを低下させる懸念があると思われる。

第三に、J-Adviser数が21社になり、銘柄数に対して過当競争に陥る可能性があるとともに、証券会社もコンサルタント会社も一般市場上場モデルにかなり偏っているように見受けられる。したがって、どのような差別化戦略を採用し、独自性を発揮できるかが重要になっていると思われる。その際、流動性の供給や資金調達支援などが重要な鍵となると考えられる。その際、株式投資型クラウドファンディングとのコラボレーションの試みなどは注目される。

［謝辞］本稿は、桃山学院大学共同研究プロジェクト（23連295：デジタル・ファイナンスによる地域活性化の可能性Ⅱ）の成果の一つです。同プロジェクトによる支援に厚く御礼申し上げます。また、日本証券業協会エクイティ市場部および東京証券取引所上場推進部の関係者をはじめ、フィリップ証券、SBI証券、アイザワ証券、九州FG証券の担当者の方々から多くの有益なご教示を賜りました。厚く御礼申し上げます。